El remedio para una economía averiada que plantea el Gobierno Petro: la iniciativa de las SAS en el mercado de valores
Irene Espinosa, Mateo Barrera, Lorenzo Jiménez y Alejandro González
Lo que para julio de 2001 parecía ser la recta final de la carrera para llegar a la famosa figura de “free rider” de las economías primermundistas debido a la fusión de las Bolsas de Valores de Bogotá, Medellín y Occidente[1], terminó siendo el paso final para convertir a la Bolsa de Valores de Colombia en una de las más débiles de América Latina.
Sin importar los enormes esfuerzos desplegados por diferentes instituciones en la unificación del mercado de valores colombiano, su resultado no fue el esperado. Si bien la Bolsa de Valores en Colombia (ahora en adelante “BVC) adoptó una estructura idónea, su falta de crecimiento económico y acogida no se debe únicamente a su estructura ni administración, sino también a la imposibilidad de que el 98% de las compañías constituidas en los últimos 15 años[2] coticen en el mercado de valores. En efecto, hasta hace unos meses[3], el artículo 4 de la Ley 1258 de 2008 prohibía tajantemente a las sociedades por acciones simplificadas (ahora en adelante “SAS”) a participar de este mercado.
Sin embargo, con la nueva expedición del Plan Nacional de Desarrollo 2022-2026 (Ley 2294 de 2023) (ahora en adelante “PND”), el gobierno de Gustavo Petro determinó que estas sociedades podrán participar en el mercado bursátil de acuerdo con la reglamentación que, para tal efecto, expidiera el Ministerio de Hacienda y Crédito Público. En este sentido, este escrito examina las ventajas de naturaleza económico-jurídicas que pueden generarse para las empresas y la macroeconomía general con la expedición del PND. El análisis se basa en explicaciones conceptuales de la teoría económica, financiera y administrativa sobre la puerta abierta que abrió el Gobierno para que las SAS puedan negociar sus valores en la BVC.
Con el fin de comprender esta propuesta y por qué la exclusión de las SAS del mercado público ha impedido a la BVC convertirse en un móvil para la inversión, financiación y crecimiento económico, este escrito se divide en cinco secciones. Primero, se hace una breve explicación del funcionamiento del mercado de valores. Segundo, se estudia por qué la Ley 1258 de 2008, que dio origen a la SAS, excluyó a este tipo societario de cotizar en la BVC. Tercero, se analiza, desde una perspectiva económica, los efectos positivos que puede generar la inclusión de las SAS en la BVC. Finalmente, se aportan conclusiones y recomendaciones prácticas en torno a la discusión, las cuales abordan los desafíos que se generan en virtud de este cambio legislativo.
Funcionamiento del mercado de valores:
El mercado de valores es el espacio donde se produce el intercambio de activos financieros, se determinan sus precios[4], se negocian los títulos valores públicos o privados, entre otras actividades económicas que permiten la canalización del ahorro y la inversión[5].
Sin embargo, para identificar los pilares básicos del funcionamiento de un mercado de valores es necesario, más allá de brindar una somera definición, realizar una explicación general de la relación fundamental entre emisor e inversionista. Adicionalmente, se deben identificar los principales tipos de inversionistas, así como el concepto de intermediación de valores. Bajo lo anterior, se podrá identificar plenamente el sistema de funcionamiento de un mercado de valores, el cual puede concretarse en: (i) una fase de negociación y registro; (ii) una fase de cumplimiento; y (iii) una fase de custodia.
Respecto a la relación emisor-inversionista, se ha dicho que es la relación sobre la que se diseña toda la arquitectura de los mercados de valores[6]. Este vínculo surge cuando el emisor realiza una oferta ante terceros para que adquieran sus valores, y estos a su vez la aceptan. Esta operación forma parte de un mercado no intermediado, pues es una relación directa entre las partes. Por el contrario, en un mercado intermediado existe un tercero que se intercede entre los oferentes y demandantes de recursos. De cualquier modo, la relación descrita puede resumirse en que el inversionista entrega recursos dinerarios al emisor y este asume obligaciones cuya naturaleza depende del tipo de valor[7].
Ahora bien, hay dos tipos de inversionistas que participan en este mercado. En primer lugar, se encuentran los inversionistas individuales, quienes hacen uso de recursos propios para participar en el mercado, ya sea comprando o vendiendo valores o haciendo uso de vehículos como los fondos de inversión. Así, dentro de esta categoría se encuentran las personas naturales y las empresas del sector real que encuentran en el mercado de valores una alternativa de inversión. En segundo lugar, se encuentran los inversionistas institucionales, quienes tienen como actividad principal el invertir recursos de terceros o recursos regulados en el mercado de valores – por regla general, son entidades reguladas y vigiladas por las autoridades financieras. Dentro de esta categoría se encuentran las sociedades administradoras de fondos de inversión, las administradoras de recursos pensionales y las entidades aseguradoras, entre otras. Estas entidades generan liquidez y profundidad a los mercados debido a sus operaciones de alta frecuencia y de grandes volúmenes[8].
Esta distinción es útil para comprender los límites, deberes y derechos de cada inversionista en relación con su papel dentro de un mercado de valores, lo cual resulta de suma importancia a la hora de establecer estándares de protección a los recursos de terceros.
En adición, es menester analizar la intermediación de valores, pues constituye una de las principales formas de acceso al mercado de valores. De este modo, se encuentra en primer término la actividad de cuenta propia entre intermediarios. Por medio de esta, las entidades financieras compran y venden valores teniendo como contraparte solamente a entidades que cumplan dos requisitos: (i) que sean intermediarias del mercado de valores; y (ii) que no sean consideradas clientes. En segundo término, se encuentran los contratos o productos mediante los cuales las entidades intermediarias les facilitan a los clientes el acceso a la compra o venta de valores. En este tipo de operaciones es importante resaltar que es siempre el cliente quien toma la decisión final en relación con cada operación de compra o venta de valores. En tercer término, se exponen los productos mediante los cuales los clientes hacen entrega de recursos o valores para que las entidades intermediarias realicen actividades de inversión de forma discrecional, únicamente bajo su criterio profesional y con los lineamientos establecidos contractualmente o de manera general en la regulación[9].
Así, es un hecho que el mercado de valores es un espacio de negociación de operaciones directas o mediante el ingreso de ofertas de compra o venta en un sistema de negociación, entre posibles compradores y vendedores (o sus representantes). En caso de celebrar la operación, esta deberá registrarse por medio de sistemas establecidos para asegurar su transparencia, inalterabilidad y trazabilidad. Asimismo, el mercado establece un sistema de cumplimiento para materializar la entrega de los valores a cabalidad y del dinero entre vendedor y comprador, junto con esquema de custodia que permite determinar quién es el titular del valor en cualquier momento.
En resumen, el mercado de valores es un entorno donde se negocian valores financieros, se registran las transacciones de forma transparente, se garantiza el cumplimiento de las obligaciones y se establece un sistema de custodia para determinar la titularidad de los valores en todo momento.
El mito de que la flexibilidad es incompatible con la seguridad
Para el legislador tradicional colombiano, la noción de constituir una sociedad sin excesivo formalismo era inconcebible, por lo cual en el Código de Comercio se contemplaron tipos societarios inflexibles y rígidos que significarían un dolor de cabeza para el empresario que quería inmiscuirse en el mercado. Si bien la Sociedad Colectiva, Comandita por Acciones y de Responsabilidad Limitada se diferencian en estructura y administración[10], para efectos de este escrito serán equiparadas en vista de que comparten un defecto sin remedio que las ha llevado a su extinsión: la ausencia de limitación de responsabilidad para los accionistas. Lo anterior se traduce en que la mayoría de tipos societarios originalmente contemplados en el Código de Comercio carecen, en sí mismos, del incentivo mayor que motiva a los individuos a involucrarse en actividades de inversión. Si bien las Sociedades Anónimas si fueron dotadas de este presupuesto fundamental, es un tipo societario que comparte el mismo formalismo excesivo a la hora de constituirse, lo que termina obstaculizando a que se convierta en un móvil para la financiación de ideas. La ausencia de un tipo societario que se ajuste a las necesidades del mercado y de los empresarios ha sido una de las causas que ha llevado al fracaso de la BVC, la cual esté conformada únicamente por 178 compañías emisoras de valores[11]. Cifra que debe ser analizada con microscopio cuando se compara con la Bolsa de Valores de Nueva York que enlista 3.200 sociedades[12].
El punto negro en la sábana blanca: artículo 4 de la Ley 1258 de 2008 -normativa anterior al PND-
El estancamiento de la economía colombiana, derivado de la dificultad de constituir sociedades y convertirse en accionistas de las mismas, engendró una idea revolucionaria que convirtió a Colombia en uno de los países pioneros del derecho societario en América Latina en el año 2008. Después de una larga y rogada espera, la Ley 1258 de 2008 abatió el formalismo característico de las figuras societarias colombianas y abrió la puerta a la posibilidad de constituir una sociedad que se compaginara con las necesidades de los comerciantes: la posibilidad de constituir una compañía con un solo accionista, con menos requisitos y costos de constitución, y con la limitación de responsabilidad hasta el monto de los aportes[13]. Con la creación de las SAS se cuestionaron todos los paradigmas existentes en torno a las sociedades y, en especial, esa falsa creencia de que los únicos mecanismos capaces de proteger a un acreedor de una sociedad es a través de una constitución con excesivos formalismos y la extensión de la responsabilidad a los accionistas. Según se rumoraba en los pasillos de las comisiones del Senado en el 2008, el hecho de que las SAS hayan cuestionado el statu quo detrás de los entes societarios hasta tal nivel, llevó a que los promotores de esta reforma no solo la tuvieran que presentar como una figura propia del derecho civil francés – proviniendo realmente del derecho estadounidense –, sino que además se vieran obligados a adoptar una posición conservadora en otros campos con el fin de que este visionario proyecto de ley no fracasara en las comisiones del Senado. Lo anterior se vio plasmado en el artículo 4 de la Ley 1258 de 2008, prerrogativa que imposibilita expresamente que las acciones y demás valores emitidos por una SAS puedan inscribirse en Registro Nacional de Valores y Emisores o negociarse en la BVC. Si bien renunciar a que las SAS cotizaran sus acciones en la BVC sirvió como un sedante y factor de seguridad para las corrientes más tradicionales y reacias al cambio, haber adoptado una posición conservadora en este punto en particular terminó por condenar a muchos empresarios y por coronar a la BVC como la más débil de Latinoamérica.
Por un lado, la exclusión de las acciones de las SAS del mercado de valores llevó a que el 98% de las sociedades en Colombia[14] solo tuvieran como alternativas de financiación fuentes tradicionales como préstamos bancarios onerosos y otras figuras que han obstaculizado gravemente su crecimiento. Esta imposibilidad de acceder al capital de manera flexible explica por qué el 99% de las empresas en el país operan bajo la modalidad de mypimes[15] y su meta de llegar a convertirse en una empresa grande se vea completamente desdibujada debido al exceso de créditos y tasas de interés a las que se encuentran sometidas como consecuencia de tener como única fuente de capital las figuras tradicionales de financiación. Por otro lado, el hecho de que el artículo 4 de la Ley 1258 de 2008 haya excluido expresamente a las SAS de emitir sus valores en mercado de público conllevó a que el panorama de sociedades en que personas naturales o jurídicas pueden invertir sea completamente limitado en la medida en que los consumidores tienen un espectro de inversión que oscila entre de 178 compañías inscritas en la BVC. Así, lo que en un comienzo parecía un punto de negociación no tan gravoso en el que se podía adoptar una posición tradicional y anacrónica, terminó por convertirse en el obstáculo mayor para un mercado bursátil eficiente, obtener oportunidades de financiación para los empresarios y un espectro de inversión diversificado.
El Plan Nacional de Desarrollo 2022-2026 plantea la entrada de las SAS al mercado público de manera definitiva
Es importante recordar que la coyuntura de la pandemia del COVID-19 causó un enorme deterioro en la economía colombiana y sus efectos conllevaron a que en Colombia se cerraran alrededor de 509.370 mipymes[16] generando un retroceso de 20 años en materia de empleo[17]. Con el fin de combatir esta catástrofe económica que atravesaba el país, el Gobierno Nacional de Turno expidió múltiples Decretos encaminados a subsanar las dificultades que las empresas estaban atravesando y, a su vez, flexibilizar los requisitos para acceder a los procesos de insolvencia para aquellas que se encontraban en una crisis inminente. En particular, el Decreto 817 de 2020 en búsqueda de nuevos medios de financiación desempolvó una prohibición que, en caso de eliminarse temporalmente, podría fungir como una inyección de oportunidades para tantos negocios que se encontraban al borde del abismo. Así, se expidió una excepción temporal a la prohibición de que las SAS negociaran sus valores en el mercado público, autorizando a todos los tipos societarios en el país a ser parte de la BVC como un mecanismo de financiación en una coyuntura en la cual acceder a fuentes no tradicionales de financiación tenía carácter imperativo e inmediato.
Es una realidad que, haber levantado la suspensión temporal de esta prohibición, demostró que la exclusión de las SAS del mercado de valores obedeció a un factor político, en la medida que su viabilidad económica y jurídica es inequívoca. Sin mayor dificultad, unos años después, el Decreto 1235 de 2020 reglamentó esta propuesta y contempló medios de protección y de garantía que salvaguardan los inversionistas sin erradicar su seguridad que se manifiesta en la ausencia de extensión de responsabilidad. Entre estos, se establece que la SAS que decida emitir títulos representativos de deuda en el segundo mercado está obligada a cumplir con ciertos requisitos como contar con una Junta Directiva de al menos tres miembros, un revisor fiscal, un comité de auditoría, entre otros[18]. A su vez, el Decreto contempló que las SAS que se inmiscuyan en este mercado serán parte de un único fondo de garantías, el cual tendrá como objeto responder a los clientes de dichas sociedades por el cumplimiento de las obligaciones. Así, no abrió la puerta a ninguna arbitrariedad, sino, por el contrario, a una nueva oportunidad para los empresarios e inversionistas.
Siguiendo esta iniciativa y habiendo constatado la viabilidad de esta propuesta, el PND (artículo 261 Ley de 2023) eliminó la prohibición del artículo 4 de la ley 1258 de 2008 y facultó a las SAS a emitir y negociar sus valores en la BVC sin una restricción temporal, lo cual estará sujeto a las condiciones establecidas por el Ministerio de Hacienda y Crédito Público. Al igual que el Decreto 1235 de 2020, esta reforma adoptó mecanismos similares de protección a los inversionistas como la obligatoriedad de inscribir los valores en el Registro Nacional de Valores y Emisores y el hecho de que toda SAS que decida participar en el mercado público estará sujeta a las regulaciones del grupo 1 de las Normas de Información Financiera[19]. Lo anterior implica que deberá cumplir con ciertas cargas contables y de revelación de información en aras de proteger a los inversionistas y dotar de transparencia a estas nuevas compañías que se inmiscuirán en el mercado público.
Así las cosas, esta iniciativa apunta a que estos tipos societarios gocen de nuevas fuentes de financiación y puedan ampliar sus opciones de inversión, al permitir que, finalmente, puedan acceder a una estructura financiera que tiene virtud de maximizar su crecimiento.
Necesidades económicas de la reforma legislativa incorporada por el PND 2022-2026
Para el 2018, el 54% de las sociedades en Colombia operaban bajo la modalidad SAS y, desde la fecha, el 98% de las nuevas sociedades que han sido constituidas han adoptado este tipo societario[20]. Por ello, es lógico asumir que esta razón ha aumentado al día de hoy. Desde nuestra perspectiva, existen dos razones principales, de carácter macroeconómico y financiero, por las cuales fue conveniente permitir que las SAS pudieran participar en el mercado de capitales, ya sea mediante mecanismos de renta fija (bonos) o renta variable (acciones).
Por un lado, la mayor participación de SAS en el mercado de capitales podrá equilibrar el mercado financiero colombiano, aumentando su profundidad, lo que impulsaría el crecimiento al aumentar la productividad. La literatura económica ha documentado en los últimos años la relación entre desarrollo económico y un adecuado sistema financiero. En efecto, una adecuada intermediación financiera acelera el crecimiento de los países en desarrollo[21], y un mercado de capitales sólido (junto con el mercado cambiario y monetario) promueve el crecimiento económico[22], aumenta las oportunidades educativas[23] y reduce la pobreza y la desigualdad[24]. De hecho, existe una relación causal entre el desarrollo financiero y el PIB: crecen más los sectores donde se requieren fondos de terceros para financiar proyectos de inversión de larga maduración y el cambio regulatorio en pro de favorecer al sistema está relacionado con mayor crecimiento posterior[25]. Como el mercado de capitales se divide entre el mercado intermediado y el no intermediado, además, también se ha demostrado que un desarrollo parejo de ambos fomenta la acumulación de capital y así el crecimiento[26]. Es decir, como ambos son complementarios, no es suficiente que uno sea sólido y el otro no; la clave del éxito está en que ambos sean fuertes.
En Colombia, sin embargo, el mercado financiero no es el más robusto. En efecto, la profundidad financiera es pequeña (51% del PIB para 2021) comparada con miembros de la OCDE (158.8% del PIB para 2021) y un poco menor a los pares de la región (57.2% del PIB para 2021)[27], y la capitalización bursátil del 2020, como forma de medir el desarrollo del mercado de capitales, es baja (39.3% del PIB) respecto de países desarrollados (146.9% del PIB) y LATAM (52% del PIB)[28]. Una de las causas de esta situación es la insuficiencia del mercado no intermediado – especialmente el accionario – de cara a lo que se esperaría de un país con el nivel de ingreso y crecimiento de Colombia en pleno Siglo XXI[29]. Efectivamente, la liquidez del mercado bursátil (la facilidad para los inversionistas de liquidar sus posiciones) es una de las más bajas de las economías emergentes, y para el 2018 sólo 64 empresas eran emisoras con acciones listadas en bolsa (desde 2009 se han retirado 30), muy por debajo de otros países como México y Brasil que superan las 200[30]. Si bien se ha reconocido que las raíces de esta problemática oscilan desde la limitación de competencia en el mercado por parte de los conglomerados financieros -al incluir inversionistas en el mercado no intermediado de renta variable- hasta la falta de internacionalización del sistema, uno de los factores más importantes es el bajo número de empresas que pueden cotizar[31].
Por ello, y como parece sugerir la Misión de Capitales, usar instrumentos para que las pequeñas y medianas empresas (principalmente constituidas por SAS) participen en el mercado de renta fija o variable podría aumentar el tamaño del mercado. Con la prohibición de la Ley 1258 de 2008, las operaciones de acciones para las SAS debían llevarse forzosamente a través de mercados “sobre el mostrador”; sin embargo, la nueva reforma les abre la puerta a nuevas oportunidades de financiación, estimula la inversión y la selección de buenos proyectos, dinamizando las transferencias, a través de la emisión y negociación de valores en el mercado público.
Por otro lado, las exigencias de transparencia propias de los mercados bursátiles reducen las asimetrías de información, lo que permitiría proteger a los inversionistas de las SAS y así incentivar una inversión segura y efectiva, en específico, el sueño del famoso “free-rider” de las economías primermundistas. Como el desarrollo del sistema financiero depende de las instituciones, los derechos de los acreedores deben desmarcarse y hay que reducir los costos de transacción mediante una buena contabilidad y la provisión de información amplia. La información que las SAS tendrían que aportar, entonces, reduciría las asimetrías de información y disminuiría la selección adversa y el riesgo moral, atrayendo inyecciones de capital en las empresas. Por ello, la existencia de un buen mercado no intermediado de capitales permite la diversificación de riesgo al incentivar la financiación de inversiones de alta rentabilidad en proyectos menos líquidos[32]. Además, mejora la asignación de recursos entre proyectos pues se eligen los de mayor rentabilidad, se disminuyen costos de financiamiento (por la competencia entre inversionistas) y se atrae inversión extranjera[33]. Cabe resaltar que todos estos beneficios no solo impactan al sector privado y su productividad, sino a su vez aumentan exponencialmente el crecimiento económico del país[34].
Ahora bien, frente a las ventajas de orden financiero para las empresas, se pueden esbozar las siguientes: (i) facilidades de financiamiento; (ii) valorización de la empresa; y (iii) liquidez[35]. Frente al primer punto, es claro que un mercado bursátil sólido les permite a las sociedades encontrar alternativas de financiación que pueden representar tasas y plazos más amigables (por la competencia y las comisiones bursátiles menores al spread bancario)[36] que las fuentes tradicionales de financiación como los bancos. No en vano el Gobierno Nacional, durante la pandemia, expidió el Decreto Legislativo 817 de 2020, que le permitió a las SAS usar mecanismos de renta fija para financiarse como uno de los pocos salvavidas para sobrevivir en el marco de esa coyuntura económica. Teniendo en cuenta que la mayoría de SAS son empresas pequeñas o medianas, la BVC podría convertirse incluso en el sistema de financiamiento principal de las mipymes[37]. De hecho, en otros países se ha observado que las empresas jóvenes se benefician mayoritariamente a través de mecanismos extrabancarios, incluyendo la participación en bolsa[38].
Por su parte, la financiación por este medio permite la valorización de la empresa, lo cual, al disminuir sus pasivos (especialmente bancarios), incrementa el equity value y así mejora sus indicadores[39]. En la medida en que emitir acciones en el mercado no implica un pasivo, no peligran en principio los indicadores financieros de la empresa, lo cual hace que las calificadoras mantengan una buena nota crediticia[40]. Adicionalmente, estar listada en la bolsa le otorga a la compañía ciertos estándares de corporate governance, lo cual mejora su imagen ante el público y los inversionistas[41].
Final y estrechamente ligado a lo anterior, la variabilidad del mercado de acciones hace que las posiciones se puedan liquidar fácilmente en principio[42]. Esto merece un análisis en conjunto con la situación de mercado actual, pues la liquidez y credibilidad de la BVC es baja[43], como se mencionó anteriormente. Sin embargo, el hecho de que el 98% de las compañías constituidas en los últimos años se les haya permitido participar en este mercado es un indicador de que esta problemática tiene la virtud de ser solventada. De cualquier manera, las ventajas macroeconómicas y empresariales de permitirle a las SAS participar en el mercado son bastantes; habrá que sortear los problemas relacionados, como los altos costos de acceso[44] y la posibilidad de dilución y pérdida de control[45]. Esto es algo que el Ministerio de Hacienda tendrá que considerar para el momento en el que expida la reglamentación.
Retos de la reglamentación sobre la materia
Históricamente, reconocidos autores colombianos se habían pronunciado sobre la inviabilidad de que las SAS participaran en la BVC. En criterio de Reyes Villamizar, las SAS no están concebidas para ser inscritas en la bolsa de valores, pues se trata de un tipo societario con amplia libertad contractual incompatible con las pautas de protección de inversionistas propias de los mercados públicos de valores[46] y, si se intentara dotarlas de esta “protección”, perderían sus elementos esenciales y la amplia libertad contractual que las caracteriza.
Es un hecho que las corrientes tradicionales del derecho societario en el país se han visto reacias al cambio, como en su momento ocurrió con la incorporación de las SAS en el ordenamiento jurídico colombiano. Por esto, no es pertinente limitarse a su postura y argumentación atada al status quo de las estructuras societarias, sino, por el contrario, es imperativo responder a las necesidades del mercado. En este sentido, sería innegable reconocer la importancia de este cambio legislativo, en la medida que son la estructura societaria más utilizada en el país en virtud de que son un instrumento moldeable a las necesidades de los empresarios.
Se espera que, con el nuevo PND y la reglamentación por parte del Ministerio de Hacienda, se configure un estado de seguridad jurídica donde se den por concluidas las controversias originadas a partir del Decreto 917 de 2020, el cual deja un opaco dibujo de la habilidad de las SAS para entrar en el mercado público. Solucionar esta confusión garantizará una mayor seguridad a los inversionistas, quienes podrán invertir con certeza y verificación, una vez el Ministerio de Hacienda determine claramente los lineamientos de esta participación.
Históricamente la BVC ha establecido diferentes requisitos de entrada para las sociedades con el fin de garantizar la seguridad y confianza de los inversores, anteriormente únicamente las sociedades anónimas podían emitir valores puesto que se creía que su estructura era la única vía capaz de salvaguardar a los inversionistas. Ahora, una vez demostrada que la estructura de las SAS si es compatible con el mercado de valores, como se evidenció en los Decretos expedidos durante la pandemia, se desdibuja la necesidad de existencia de las Sociedades Anónimas en este ámbito, en la medida que, si bien comparten el principio de limitación de resopnsabilidad, la maleabilidad y flexibilidad de las SAS en su constitución y ejecución del objeto social la hacen más llamativa.
Dentro de las condiciones mínimas impuestas por el Decreto 817 de 2020 para que las SAS pudieran acceder a la BVC se encontraban: (i) contar con una junta directiva; (ii) tener un revisor fiscal y un comité de auditoría; y (iii) cumplir con los requisitos históricos impuestos por la Superintendencia Financiera. Hasta el momento, es claro que, las condiciones mínimas pautadas por el Gobierno pueden ser adoptadas por la nueva reglamentación en cabeza del Ministerio de Hacienda en la medida que funcionan como garantías para generar mayor confianza en los inversionistas dado que exigen la existencia de un régimen de revisión dentro de la compañía que acredite su transparencia a la hora de acceder al mercado público. A su vez, a nuestro criterio, es esencial contemplar procedimientos simplificados, plataformas electrónicas de negociación de valores y asesoramiento que permita atraer inversionistas de manera eficiente y masiva.
Ahora bien, una alternativa que podría explorarse en el país sería el ajuste del segundo mercado de valores, dotándolo de una mayor libertad y menos requisitos para la inclusión de empresas que busquen financiaciones acercando su propia estructura a la libertad contractual de las SAS. Este tipo de soluciones ya han sido implementadas en distintos países como Inglaterra donde existe un mercado principal el London Stock Exchange (ahora en adelante “LSE”) y en un mercado alternativo el Alternative Investment Market (ahora en adelante “AIM”). La principal diferencia entre ambos se basa en que el AIM es un mercado autorregulado especializado el cual se enfoca en empresas más pequeñas y que representan un mayor riesgo para los inversionistas. De modo que, las empresas enlistadas en la AIM tienden a ser mucho más especulativas en parte por la flexibilidad en regulaciones y requerimientos para participar. Para entender esto es necesario mencionar que, realmente no existen criterios de elegibilidad para entrar en la AIM, aunque una empresa debe por lo menos: (i) nombrar un “Nominated Adviser” o “NOMAD”, quien está encargado de asistir a la empresa durante el proceso de admisión y evalúa la idoneidad de la misma para unirse a las AIM, proporciona asesoramiento frente a las reglas del AIM y vela porque la junta directiva esté consciente de sus responsabilidades y obligaciones; (ii) nombrar un corredor de bolsa, quien ayuda a la venta de las acciones; (iii) nombrar un revisor fiscal; (iii) nombrar un asesor legal; (iv) asegurar que los valores sean de libre transferencia; y (v) preparar un documento de admisión de conformidad con las Reglas AIM con la ayuda de sus asesores y publicarlo[47][48].
Teniendo en cuenta lo explicado, queda claro que, aunque el AIM sea un mercado de valores laxo de cara a sus requisitos, no se puede olvidar que es necesario cierto tipo de regulación para incentivar a los inversionistas brindándoles seguridad y confianza de una forma que no limite gravosamente la libertad contractual y autonomía de las compañías.
Conclusiones
Desde el 2008, las SAS han sido no solo la innovación que llevó a Colombia a posesionarse como uno de los países líderes en derecho societario en América Latina, sino especialmente el instrumento que tanto anhelaban los empresarios colombianos en la medida que su estructura, beneficios y maleabilidad permiten maximizar los intereses privados y acometer proyectos de gran dimensión[49]. Así, su inclusión en la BVC genera esperanza en una economía estancada, pues, tal cual y como ocurrió el 5 de diciembre de 2008, esta nueva propuesta tiene la virtud de equilibrar y fortalecer el sistema financiero, acercándonos cada vez a las soñadas economías primermundistas en las cuales el “free-rider” es la regla general.
No obstante, es menester tener presente que la expansión de las SAS dentro del mercado de valores traerá consigo un mayor grado de regulación para esta estructura societaria[50], así como un posible acercamiento con los tipos societarios tradicionales[51], lo cual restringirá en un alto grado la flexibilidad con la que cuentan estas compañías al momento de constituirse y desarrollar su objeto social.
En suma, permitir a las SAS participar en la BVC es un cambio significativo que tiene virtud de tener efectos positivos en la economía y en el desarrollo del sistema financiero. Sin embargo, su implementación viene acompañada de grandes desafíos para el Gobierno Nacional, en la medida debe ser cuidadosamente planificada y regulada con el fin de encontrar un balance adecuado entre la flexibilidad propia de las SAS y un sistema de garantías e incentivos financieros capaces de atraer inversionistas de manera masiva. Lo anterior con el fin de evitar a toda costa que la nueva reglamentación convierta a las SAS en una más de las estructuras obsoletas del Código de Comercio.
[1] Mattos, A. (2022, Dic 20). Bolsa de Valores de Colombia: historia, productos, empresas y cómo invertir. Rankia. https://www.rankia.co/blog/analisis-colcap/3527011-bolsa-valores-colombia-historia-productos-empresas-como-invertir
[2] El País, (2019, Abril 26). ¿Qué son las empresas S.A.S y cómo crearlas?. Recuperaod de https://www.elpais.com.co/economia/que-son-las-empresas-s-a-s-y-como-crearlas.html
[3] La fecha del presente escrito es agosto de 2023
[4] Córdoba, M. (2015). Mercado de Valores. Ecoe Ediciones.
[5] Savransky, J. (1988). Elementos del Derecho Comercial. Editorial Astrea de Alfredo y Ricardo Depalma.
[6] Rincón, F. (2017). “Arquitectura de los mercados de valores”, en Régimen del mercado de valores: Tomo I. Ediciones Uniandes.
[7] Ibid.
[8] Ibid.
[9] Ibid.
[10] Código de Comercio (1995). Ley 222 de 1995. Diario Oficial No. 41.395.
[11] Informe Bolsa de Valores de Colombia (enero de 2023)
[12] Jimenez, (marzo 2023). NYSE: las empresas que cotizan en la bolsa de Nueva York. Estrategias de Inversión sección Wallstreet.
[13] Congreso de Colombia (2008, Diciembre 5). Ley 1258 de 2008, art. 1.
[14] El País, (2019, Abril 26). ¿Qué son las empresas S.A.S y cómo crearlas?. Recuperado de https://www.elpais.com.co/economia/que-son-las-empresas-s-a-s-y-como-crearlas.html
[15] (3) ANIF, (2021 Diciembre 9). Retos y oportunidades de pymes. Centro de Estudios Económicos. https://www.anif.com.co/comentarios-economicos-del-dia/retos-y-oportunidades-de-las-pymes/#:~:text=Las%20micro%2C%20peque%C3%B1as%20y%20medianas,Producto%20Interno%20Bruto%20(PIB)
[16] Acosta, V. (2021) En medio de la pandemia por covid-19, cerraron 509.370 micronegocios en Colombia. La República
[17] DNP (2021) Mercado laboral en la crisis del COVID-19.
[18] Presidente de la República (Septiembre 14, 2020). Por el cual se modifica el Decreto 2555 de 2010 en lo relacionado con las reglas para la emisión en el mercado de valores, se reglamenta el artículo 2 del Decreto Legislativo 817 de 2020 y se dictan otras disposiciones
[19] Pardo, D. & Jacquin, M. (2023). Plan Nacional de Desarrollo 2022-2026, Una perspectiva comercial / empresarial. Scola Abogados.
[20]El País, (2019, Abril 26). ¿Qué son las empresas S.A.S y cómo crearlas?. Recuperado de https://www.elpais.com.co/economia/que-son-las-empresas-s-a-s-y-como-crearlas.html
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[28] Banco Mundial. Datos. Recuperado de https://datos.bancomundial.org/indicador/CM.MKT.LCAP.GD.ZS?locations=CO-XJ
[29] Cárdenas, M. 2020.
[30] Misión del Mercado de Capitales. “Informe Final”. Ministerio de Hacienda y Crédito Público (Bogotá) (2019).
[31] Ibid.
[32] Markowitz, Harry. Risk-Return Analysis, Volume 2: The Theory and Practice of Rational Investing. 1st edition. McGraw-Hill, 2016.
[33] Cubillos-Rocha, Juan Sebastian, Juliana Gamboa-Arbelaez, Luis Fernando Melo-Velandia, Sara Restrepo-Tamayo, Maria Jose Roa-Garcia, and Mauricio Villamizar-Villegas. “Effects of Interest Rate Caps on Credit Access.” Journal of regulatory economics 60, no. 2-3 (2021): 117–139.
[34] Ibid.
[35] Salinas, Sergio. “El financiamiento empresarial a través de la emisión de valores: ventajas, desventajas y perspectivas”. Recuperado de: http://revistas.pucp.edu.pe/index.php/themis/article/viewFile/11695/12247
[36] Salinas, Sergio. “El financiamiento empresarial a través de la emisión de valores: ventajas, desventajas y perspectivas”. Recuperado de: http://revistas.pucp.edu.pe/index.php/themis/article/viewFile/11695/12247
[37] Mayorga, J. & Alba, M. “Modelo Alternativo de Financiamiento para Pymes (Mercado de Valores)”. Artículo recuperado del 4to Simposio de Investigación en Ciencias Económicas, Administrativas y Contables. (2015).
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[40] Mayorga, J. & Alba, M. (2015).
[41] Pombo Vejarano, Carlos, and Luis Hernando Gutiérrez Ramírez. Capital Markets and Corporate Governance in Colombia = Mercados de Capitales y Gobierno Corporativo En Colombia. Bogotá: Universidad de los Andes, Facultad de Administración, 2009.
[42]Agudelo Rueda, Diego Alonso. “Liquidez en los mercados accionarios colombianos: ?cuanto hemos avanzado en los ultimos 10 anos?” Cuadernos de administración 23, no. 40 (2010): 239–.
[43] Misión de Capitales, 2019.
[44] Barona-Zuluaga, Bernardo, & Rivera-Godoy, Jorge Alberto, 2012.
[45] Salinas, Sergio. “El financiamiento empresarial a través de la emisión de valores: ventajas, desventajas y perspectivas”. Recuperado de: http://revistas.pucp.edu.pe/index.php/themis/article/viewFile/11695/12247
[46] REYES VILLAMIZAR, Francisco. “La Sociedad por Acciones Simplificada”, Legis, Primera Edición. Bogotá. Año 2009. Pág. 86
[47] “A Guide for Entrepreneurs How to Access the World's Most Successful Market”, London Stock Exchange
[48] “London Stock Exchange: AIM, The Requirements for Joining the AIM”, ingresado agosto 21, 2023, https://www.nibusinessinfo.co.uk/content/requirements-joining-aim#:~:text=There%20are%20no%20prescriptive%20eligibility,complying%20with%20the%20AIM%20Rules.
[49] Reyes Villamizar, Francisco. “Derecho Societario”, Temis, Cuarta Edición. Bogotá. 2020. Pág. 913.
[50] El mayor grado de regulación se verá reflejado principalmente en los requisitos de gobierno corporativo y reforma de estatutos que exigirá el Gobierno Nacional al reglamentar el artículo 4 de la Ley 1258 de 2008.
[51] Larry Ribstetin, The Rise of the Uncorporation, Nueva York, Oxford University Press, 2009; Reyes Villamizar, Francisco. “Derecho Societario”, Temis, Cuarta Edición. Bogotá. 2020. Pág. 913.
