Directores independientes en startups y maximización de valor
Sebastián Herrera, Juan Pablo Villarreal y María José Verano
Las startups, a pesar de estar compuestas por equipos reducidos y no llegar a ser rentables sino hasta uno o más años después de su fundación, no pueden ser analizadas como cualquier otra empresa pequeña o mediana. Mucho menos pueden ser estudiadas por el derecho societario como una sociedad cerrada más, pues el ciclo de vida y el crecimiento de una de estas empresas, apalancadas por la tecnología y capital de riesgo, conlleva una estructura accionaria compleja y variada. Así tenemos que, desde sus inicios, los founders se dividen las participaciones de capital sobre la compañía de manera equitativa. Esto mientras, por regla general, financian sus operaciones con recursos propios, de amigos y familia. Luego, aún en una etapa temprana, entran los Angel Investors, que buscan asegurar un porcentaje de la empresa a cambio de mentoría, conexiones, validación de la idea de negocio frente a otros inversores y, por supuesto, capital. Luego, para lograr atraer talento altamente capacitado al equipo, los fundadores destinan una parte considerable de las acciones a la denominada Option Pool. Esta es una parte del capital sobre la cual se celebran diversos contratos de opción como un atractivo para los empleados e incentivar la propiedad accionaria en la fuerza laboral.
Conforme el negocio va ganando tracción y las necesidades de capital de trabajo en la empresa van aumentando, los fundadores aspiran a acceder a aún más capital para sostener sus operaciones y adquirir usuarios. Sin embargo, dado que tan solo son los primeros pasos de la startup y aún no alcanza rentabilidad ni cuenta con un perfil crediticio llamativo para los bancos, esta tarea se hace incluso más retadora en comparación al financiamiento de pymes tradicionales. Es en este punto donde entran los fondos de Venture Capital (VCs), también denominados “los emprendedores detrás de los emprendedores”. Estos buscan ideas de negocios en etapa temprana de desarrollo, respaldadas por un equipo capacitado para ejecutarlas, con la expectativa de que resulte en una gran compañía y, eventualmente, se llegue a un exit altamente lucrativo (adquisición de la startup por algún jugador corporativo o IPO).
Este proceso con los VCs se repite cada vez que el crecimiento de la empresa lo amerite y lo merezca; es decir, que la startup haya logrado la meta de adquisición, retención y monetización pactada con sus inversionistas y que, para seguir manteniendo dicho crecimiento, requiera de una mayor inversión. Con cada ronda se van sumando fondos de Venture Capital, aquellos que no aumenten su inversión proporcionalmente a la cuantía de la ronda de capital se diluyen; mientras los fondos que lideran la capitalización y aumentan su inversión, aumentan su participación. Todo esto mientras los fundadores buscan retener tanto capital como sea posible en aras de garantizar su derechos políticos y económicos. Así las cosas, estamos frente a una estructura societaria en la que toman partida un variopinto grupo de asociados, con diversos intereses e incentivos: VCs, los fundadores, el founding team, empleados y otros actores. Es interesante que cada uno cuenta con un vehículo distinto que lo ata a la compañía: notas convertibles, deuda, stock options, acciones comunes, acciones preferenciales, etc. Ante un panorama tan complejo, el estudio de las relaciones entre los socios y los problemas de agencia dentro la sociedad deben ser analizados bajo lupa y entendiendo las particularidades y necesidades de la empresa.
Para efectos de aportar a dicho estudio, este texto pretende abordar brevemente la figura de los directores independientes y cómo estos cumplen un rol importante dentro de las estructuras de control de la compañía. Es claro que si se quiere profundizar dentro de las diversas y particulares relaciones de los ecosistemas de las Startups se debe volcar la vista hacia las juntas directivas que, dependiendo de la etapa en la que se encuentre la empresa, serán una imagen de los diferentes actores que conviven en su interior.
En Colombia, la definición de director independiente ha sido abordada por la Ley 964 de 2005, la cual establece que se entiende que un director ostenta dicha calidad cuando no ha tenido vínculos económicos recientes, familiares, etc., respecto de los administradores y de los accionistas controlantes de la empresa. No obstante, la definición expresada por National Association of Securities Dealers Automated Quotation (NASDAQ), aborda de forma más clara esta figura, ya que establece que la falta de independencia de un director radica en las relaciones que, a criterio de la Junta Directiva, interfieran con su juicio independiente dirigido al cumplimiento de las responsabilidades de un director. Para entender a profundidad esta figura, Ewens y Malenko (2021), exponen que el principal aporte de los directores independientes en las Startups es la mediación entre los VC y los fundadores[1]. Lo cual permite mejorar la eficiencia ex - post al tomar decisiones que maximicen el valor de la puesta en marcha. Así como la eficiencia ex ante, al incentivar tanto al capitalista de riesgo como al emprendedor a realizar inversiones de capital y capital humano (Ewens y Malenko, p.16)
Ahora bien, la literatura de las finanzas corporativas ha profundizado en la investigación de la influencia del directorio en el valor de la empresa, exponiendo cómo la diversidad en las Juntas Directivas (directores outsiders e insiders) tiene un impacto significativo en el rendimiento de las empresas con recursos limitados (Naciti, 2019). Adicionalmente, otros autores como Weisbach (1988) muestran que los outside directors tienen un rol determinante en la supervisión de la gestión de la firma. Con todo lo anterior, gran parte de esta literatura ha afirmado que la presencia de directores independientes en las juntas directivas contribuye a disminuir los problemas y costos de agencia (Villanueva. et. Al., 2016). Esto, debido a que los directores independientes tienen mayor capacidad de supervisión y, por lo tanto, se reduce la posibilidad de colusión entre los miembros de la junta con el fin de alterar los intereses de los accionistas (Villanueva. Et. al., 2016).
Específicamente, la presencia de directores independientes responde a la necesidad de poder contar con actores neutrales al interior de los órganos de gobierno corporativo. En ese orden de ideas, Broughman (2013) sugiere que a medida que la Startup avanza en su ciclo de vida y amasa mayor capital, también debería contar con más de estos directores para efectos de la profesionalización de la compañía y de la creación de un engranaje que facilite la convivencia de los principales socios de capital (VC´s) y aquellos cuyo principal aporte es la industria y capital humano (Fundadores y empleados).
La idea de que los directores independientes fortalecen el órgano administrativo societario se puede ver reflejada en investigaciones empíricas cómo la realizada por Ewens y Malenko (2021), que evidenció que con el paso de las rondas de financiación, las Startups tienden a distribuir su control en la junta de tal manera de que los VC´s adquieran mayor control con el paso del tiempo disminuyendo el de los Fundadores. Justamente al introducir a los directores independientes quienes, por la composición de las mayorías, pueden llegar a tener la vocación de superar los bloqueos que se puedan generar entre los dos primeros[2].
Sin embargo, los efectos positivos de los directores independientes en el valor de la firma han sido refutados por diferentes autores[3]. Por ejemplo, Améstica y King (2021) en su estudio “Influencia del directorio en el desempeño del Mercado Integrado Latinoamericano”, niegan la hipótesis de que la proporción de directores independientes se asocie positivamente con la creación de valor y desempeño de las empresas. Lo anterior, dado que la independencia del directorio en las 78 empresas latinoamericanas tomadas de muestra, presenta una relación negativa con el desempeño y la creación de valor de la empresa.
En esta línea, la Corte de Cancillería del Estado de Delaware. Id. (2013) plantea que la presencia de los directores independientes en las Startups va en beneficio de los VC y no de los fundadores. Esto debido a que, usualmente los directores independientes son escogidos por los VC para hacer parte de la junta directiva. Como consecuencia, hay mayor posibilidad de que los directores independientes apoyen las decisiones de inversión, operación, y financiación de los VC.
En la práctica, casos como el de “In Re Trados Shareholder litigation” las cortes americanas han tenido la oportunidad evidenciar las siguientes particularidades ante la presencia de directores independientes: 1) Las decisiones de los directores independientes deben fundarse en el cumplimiento integral de los deberes fiduciarios, y en el contexto de las operaciones, un criterio de suma relevancia es buscar maximizar el valor de la Startup sin que se deje de cumplir con el deber de lealtad a la sociedad, indistintamente de la división entre acciones comunes y preferenciales [4]; 2) Los directores independientes no son un mero título o formalismo, pues, en ecosistemas fértiles para las Startups y los VC´s, tómese cómo ejemplo a Silicon Valley, puede darse que aunque los directores no sean empleados directos de las partes interesadas, tengan intereses dados por las redes e interrelaciones propias del entorno o por otros incentivos económicos[5].
En el caso referenciado también se formula la idea de que los deberes fiduciarios de los administradores deben ser cumplidos a cabalidad bajo los contextos de operaciones como fusiones o adquisiciones, y que en estos casos se debe considerar el interés de los accionistas comunes por igual que el de los preferenciales. Por ello, se retoma la idea de que los directores independientes deberán, ex ante, propender por un proceso de mediación ante la latente posibilidad de una contraposición en los intereses, mientras que, ex post, deben tomar las decisiones a las que haya lugar manteniendo los deberes fiduciarios y ateniéndose al principio de decidir aquello que tenga la vocación maximizar el valor de la Startup[6] (HLS Forum on Corporate Governance and Financial Regulation, on Tuesday September 3, 2013).
En conclusión, los directores independientes en el contexto de las Startups cumplen con diferentes funciones, como maximizar el valor de la empresa mediante la incorporación de juntas más diversas con la capacidad de explorar decisiones más asertivas; y formular estrategias de convivencia entre los diferentes tipos de accionistas, funcionando como un sistema de pesos y contrapesos. Igualmente, a partir de investigaciones empíricas, se puede identificar que es común que este tipo de directores aparezcan con el paso de las rondas de inversión y ayuden a la profesionalización e inyección de capital en la empresa. Finalmente, haciendo análisis de la jurisprudencia hito y de una parte de la doctrina, se encuentran reservas a las tesis planteadas ya que; 1) se pone de presente que esta figura no es un simple título, sino que se debe confirmar que los directores sean verdaderamente independientes, esto es, que no cuenten con intereses hacia ningún bloque accionario y que actúen en cumplimiento de sus deberes fiduciarios a la sociedad. Tomando cómo ejemplo el caso de Trados, se puede evidenciar que incluso se debe considerar el grado de influencia por afiliaciones entre los directores independientes y los accionistas por fuera del ámbito laboral o societario, pero que aún de cuenta de los intereses económicos en común que, a todas luces, van en contravía de la definición de directores independientes[7]. Además, 2) no siempre se cumple la regla de que la presencia de estos directores aumenta el valor de la empresa, esto debe ir complementado por distintos factores en relación a la gestión de la empresa para que se de dicha eventualidad.
Bibliografía de apoyo.
Broughman, Brian J. (2013), "Independent Directors and Shared Board Control in Venture Finance" Articles by Maurer Faculty. 2864. tomado de https://www.repository.law.indiana.edu/facpub/2864
David J. Berger ed Noam Noked (2013); Delaware Court of Chancery Upholds Trados Transaction as Entirely Fair. (The Harvard Law School Forum on Corporate Governance and Financial Regulation) tomado de: https://www.wsgr.com/attorneys/BIOS/PDFs/berger-trados-0903.pdf
Ewens, M, et al. (2021) Board Dynamics over the Startup Life Cycle. ECGI Working Paper Series in Finance
Ewens, M., Gorbenko, A., & Korteweg, A. (2022). Venture capital contracts. Journal of Financial Economics, 143(1), 131-158.
Naciti, V. (2019). Corporate governance and board of directors: The effect of a board composition on firm sustainability performance. Journal of Cleaner Production. Vol 237. Tomado de https://www.sciencedirect.com/science/article/abs/pii/S0959652619325879#preview-section-references
Pereira, A. (2022). Designing Startup Corporate Law: A Minimum Viable Product. Review of Banking and Financial Law, 40(1).
Pollman, E. (2019). Startup governance. U. Pa. L. Rev., 168, 155.
Spencer Stuart. U.S. Board Index (2017). S&P 500 Boards: Trends Over One, Five and 10 Years
Villanueva-Villar, M., Rivo-López, E. y Lago-Peñas, S. (2016). On the relationship between corporate governance and value creation in an economic crisis: Empirical evidence for the Spanish case. BRQ Business Research Quarterly. Disponible en https://doi.org/10.1016/j.brq.2016.06.002
Weisbach, S. (1988). Outside directors and CEO turnover. Journal of Financial Economics.Vol 20. Tomado de https://www.sciencedirect.com/science/article/abs/pii/0304405X88900530#preview-section-abstract
[1] Este mecanismo de mediación, es el principal remedio que ejercen los directores independientes ex-ante.
[2] La investigación arrojó la siguiente estadística dentro de una muestra de 7,201 Startups desarrolladas entre el 2002 y el 2017; 1) En etapas tempranas la junta se componía de un promedio de 3.6 miembros de los cuales la mayoría eran fundadores y ejecutivos; 2) Con la inyección de capital de riesgo de los VC´s el promedio de tamaño de la junta creció a 4.4 dónde al menos 2 asientos se les asignaban a los fondos, 1.7 a ejecutivos y fundadores y 0.8 a directores independientes.
[3] Améstica y King
[4] En el caso de Trados esto se explica muy bien al determinar que uno de los criterios dados para llevar a cabo la operación fue determinar el valor real de las acciones comunes que resultó siendo nulo.
[5] Cómo es explicado en David J. Berger ed Noam Noked; Delaware Court of Chancery Upholds Trados Transaction as Entirely Fair. (The Harvard Law School Forum on Corporate Governance and Financial Regulation)
[6] Ibid.
[7] Para el caso de Trados, algunos directores tenían mantenían un vínculo con inversionistas de los VC´s.
