El deber fiduciario del Grupo Argos en la OPA por el GEA | Tercera parte
Daniel Caycedo-Velosa [1]
En la primera y segunda entrega de esta serie de blogs he explicado cuál es el contenido del deber fiduciario de los administradores del Grupo Argos y cuál es el estándar de prueba que debe aplicar al caso. Al final de la segunda entrega concluí planteando una pregunta: ¿cómo puede un juez decidir cuál es el precio justo de una compañía? Recordemos. Jaime Gilinski afirma que el precio de adquisición ofrecido por él es superior al valor fundamental de las acciones de Sura y Nutresa. Por su parte, en las dos ofertas publicas que preceden a la que hoy nos ocupa, los administradores del Grupo Argos rechazaron el precio de adquisición por ser inferior al valor fundamental de estas empresas. Teniendo en cuenta que el estándar de prueba aplicable al caso tiene como centro el precio justo de las acciones de Sura y Nutresa, el juez que conozca de una posible demanda va a tener que definir dicho precio de forma ineludible.
En este punto algunos podrían pensar que basta con que se aporte un dictamen pericial financiero al proceso, donde se defina el precio justo de las compañías en juego. Sin embargo, ello ignora la experiencia comparada en disputas sobre el precio de adquisición en este tipo de operaciones. También ignora la naturaleza de la valoración de empresas. En efecto, en el Estado de Delaware, donde suceden la mayoría de operaciones de M&A en el mundo, es común encontrar procesos por violación de deberes fiduciarios donde cada parte llega a los estrados con un dictamen pericial sobre el precio justo de la adquisición, y existe un abismo entre las valoraciones presentadas por cada perito[2]. Y no hablamos de valoraciones erradas a nivel técnico. La mayoría de las veces estas valoraciones están elaboradas por las más prestigiosas bancas de inversión del mundo. Esto también sucede en el caso del Grupo Argos, donde los administradores han sido asesorados por JP Morgan en su valoración de Sura y Nutresa.
El problema del asunto yace en que, al igual que el derecho, la valoración de compañías es más un arte que una ciencia exacta. Por tanto, implica un alto grado de discrecionalidad[3]. A diferencia de lo que sucede con banqueros de inversión altamente especializados y remunerados – cuya actividad consiste en desarrollar un espectro de posibles valores para una compañía – los jueces deben llegar a un valor exacto[4]. De allí que sea necesario un marco de análisis que limite la discrecionalidad de estos últimos al momento de tomar decisiones sobre el valor justo de acciones, sin sacrificar la efectividad de los deberes fiduciarios como mecanismo de protección patrimonial a accionistas. Jurisdicciones como Alemania, Reino Unido y Delaware tienen un cuerpo jurisprudencial extenso que hace precisamente esto: definir cómo debe calcularse el precio justo de una compañía. En otro artículo de investigación me encargo de examinar en extenso el funcionamiento de la valoración de empresas en sede jurisdiccional a lo largo y ancho del globo[5]. Aquí presentaré únicamente una síntesis de los factores que tienen a examinarse en este tipo de casos: una tabla que sintetiza la jurisprudencia existente en Delaware entorno a cada una de las variables del método de valoración más utilizado a nivel mundial: el flujo de caja libre descontado (FCLD)[6].
Debo aclarar que en Colombia existe jurisprudencia que impone el flujo de caja descontado como método de valoración preferido por la Delegatura de Procedimientos Mercantiles. En sede de abuso del derecho de voto, esto puede verse en el ya citado caso de Comercializadora GL[7], donde la Delegatura opto por el FCLD sobre el valor en libros. Así mismo, en sede de la acción de valoración, prevista en el artículo 136 de la Ley 446 de 1998, la Delegatura ha sido reiterada al aceptar este mismo método de valoración[8]. Sin embargo, en la jurisprudencia nacional no ha existido un caso que trate dictámenes periciales contradictorios, y por tanto no existe un marco analítico que permita decidir entre ellos. De allí la necesidad de acudir a la jurisprudencia comparada.
A pesar de la predominancia del FCLD en Delaware, este no es el único método de valoración aceptado. Existe discrecionalidad del juez para escoger la metodología de valoración que considere mejor releja el valor justo de la firma. En Dell Inc., la Corte Suprema del Estado de Delaware explica que existen una gran diversidad de rutas para la valoración, “pero, cualquiera que sea la ruta escogida, el juez debe justificar su metodología – o metodologías – de acuerdo con los hechos del caso y principios financieros relevantes generalmente aceptados”[9]. De manera similar, en DFC Global señala que “si la Corte de Cancillería desea utilizar una ponderación de diferentes metodologías para llegar a su determinación sobre el valor justo, ella debe explicar su ponderación conforme a los hechos del caso (…) [aclarando] por qué le asigna determinado peso a cierto indicador del valor justo”[10].
La Corte de Cancillería incentiva a los jueces a utilizar una diversidad de métodos de valoración para llegar al valor justo de la firma[11]. Particularmente, la jurisprudencia sugiere el uso de la valoración por múltiplos de compañías y transacciones comparables junto con el FCD – aunque su uso se rechaza cuando la muestra de compañías o transacciones es limitada o la escogencia de compañías es sesgada o poco justificada[12]. También se ha aceptado el uso del valor en libros cuando la principal fuente de valor del negocio valorado provenga de sus activos – como sucede en instituciones financieras, algunas firmas de inversión, compañías inmobiliarias, etc. – o cuando la firma examinada se encuentre inactiva[13]. No obstante, la jurisprudencia se ha enfocado en las variables del FCLD. Procedo a resumir este cuerpo jurisprudencial.
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Variable |
Posición jurisprudencial prevalente |
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Flujo de Caja Libre de la Firma |
En la medida en que el FCLD se enfoca en proyectar los flujos de caja futuros de una firma y traerlos a valor presente a una tasa de descuento que dé cuenta del riesgo, la estimación de dichos flujos de caja será esencial para determinar el valor de una compañía. Dadas las dificultades implícitas en predecir el comportamiento futuro de las finanzas de una firma, las cortes de Delaware han mostrado preferencia por adoptar las proyecciones realizadas por la gerencia de forma previa a la operación[14] – y en algunos las preparadas para ella[15]. Consecuentemente, estas cortes han rechazado las proyecciones preparadas por los expertos de las partes para propósitos del litigio[16]. Cuando las proyecciones de la gerencia no estén disponibles o son poco fiables, las cortes serán reacias a implementar el FCLD[17]. Las proyecciones de la gerencia podrán ser ajustadas teniendo en cuenta la caja neta, el capital operativo, la caja restringida, la reserva de impuestos contingentes, entre otros, para reflejar el verdadero flujo de caja disponible para los inversores para tomar decisiones sobre él. De forma estándar se utilizan las proyecciones a 5 años, aunque excepcionalmente se han aceptado proyecciones con periodos de tiempo superiores, cuando las mismas sean necesarias para involucrar proyectos relevantes planeados para el futuro. En dichos casos las cortes deberán ponderar las valoraciones resultantes de las distintas proyecciones, teniendo en cuenta la probabilidad de ocurrencia de los flujos de caja proyectados[18]. |
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WACC |
Toda la información que se utiliza debe estar basada en información del mercado y de la firma disponible a la fecha de la valoración, esto es, de forma previa al anuncio de la operación cuestionada[19]. El costo de la deuda debe ser el costo de endeudamiento de la firma cuyas acciones se valoran y nunca el del adquiriente[20]. Para la tasa impositiva se acepta la tasa marginal[21]. Sin embargo, cuando la compañía analizada solo pueda deducir una porción de sus impuestos, dicha tasa deberá ser ajustada para captar el valor efectivamente deducible de la deuda a la luz de la normatividad nacional. La estructura de capital – esto es, la relación entre la deuda y el equity respecto a la totalidad de las fuentes de financiación – debe tomarse a la luz de la realidad económica de la empresa a la fecha de la valoración[22]. En cuanto a la tasa impositiva se ha preferido la tasa efectiva sobre la tasa marginal[23]. Finalmente, el valor del equity será tomado del valor en libros del patrimonio de acuerdo a los estados financieros previos a la transacción[24]. |
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Costo del Equity |
Las cortes utilizan como tasa libre de riesgo la tasa de los bonos del Tesoro a 20 años[25]. Para el Equity Risk Premium (EPR) – la diferencia entre los retornos del mercado y de la tasa libre de riesgo – antes de 2003 se utilizaban los datos históricos del mercado del SBBI[26]. Tras 2003, la Corte de Cancillería comenzó a utilizar el modelo Fama-French[27], en atención a los resultados inflados que provee el promedio aritmético del retorno del mercado[28]. De esta forma, las cortes de Delaware calculan el EPR entre 4,5% y 6%, en contraste con el EPR historico entre 7,1% y 7,43%. Sin embargo, se acepta que el ERP es un estimado y los jueces se adaptarán a las metodologías aplicadas en las finanzas corporativas, pues no son las cortes quienes deben desarrollar el método aceptado[29]. Para su aplicación en Colombia, debe tenerse en cuenta que han de realizarse los ajustes de riesgo país correspondientes[30]. |
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Beta |
La Corte de Cancillería ha diferenciado entre compañías públicas y privadas. Para las primeras el beta debe ser calculado con base a la covarianza entre la información histórica del rendimiento sobre el precio de mercado de la acción analizada y la información histórica de los rendimientos del mercado en general[31]. Para las segundas, debe acudirse a la mediana del beta de compañías comparables que coticen en el mercado público[32] o, en su defecto, la mediana del beta de la industria de la firma[33]. Entre más comparables sean las compañías, mayor será el peso otorgado al beta calculado[34]. A nivel de la temporalidad en el cálculo del beta, las cortes de Delaware prefieren retornos basados en periodos de tiempo más largos[35], y siempre previos al anuncio de la transacción que da origen al proceso de valoración[36]. Más aún, la Corte ha rechazado la valoración de expertos cuando el beta es calculado con base a retornos diarios[37]. |
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Valor marginal |
Las cortes se han mostrado reacias a adoptar de forma plena este último cuando el mismo es casi igual o superior al valor de la firma calculado bajo la sumatoria de los valores presentes de los flujos de caja proyectados[38]. De igual forma, se ha adoptado la tasa de inflación como base para la tasa de crecimiento en compañías sin riesgos particulares de insolvencia, a la cual se suma una porción del crecimiento esperado en el PIB de acuerdo con las particularidades de la firma valorada[39]. Esto se hace bajo la lógica de que una firma crecerá como mínimo al ritmo de la inflación – debido a su poder de fijación de precios – y que el crecimiento en el PIB proviene del crecimiento en los retornos generados por los negocios de la nación en cuestión[40]. Finalmente, la Corte de Cancillería ha aclarado que, dentro del cálculo del valor marginal, debe existir especial consideración cuando en la proyección de flujos de caja la depreciación exceda el CAPEX, pues ello es cual es matemáticamente imposible en una empresa en marcha[41]. |
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Primas y descuentos |
De forma general, puede afirmarse la posibilidad de incluir consideraciones de este tipo, para lo cual los expertos deberán demostrar que la prima o descuento es aplicable en el caso concreto. En cuanto a la inclusión de la prima de compañías pequeñas dentro del costo del equity – la cual busca reflejar el mayor riesgo que implican estas acciones frente a las acciones en firmas maduras – las cortes de Delaware han aceptado sumar esta prima, pues se han publicado estudios empíricos soportando la existencia de mayor riesgo[42]. No obstante, se ha rechazado el uso de esta prima para compañías que desarrollan su actividad en mercados emergentes[43]. En lo que refiere a la inclusión del descuento de minoría o del descuento de falta de liquidez, las cortes han rechazado su inclusión pues, a pesar de ser aceptados por la teoría de las finanzas corporativas, ello equivaldría a imponer a los minoritarios el costo de los abusos de los mayoritarios[44]. |
[1] Estudiante de Derecho con Opción en Economía en la Universidad de los Andes. Coordinador del Semillero de Derecho Societario de esta misma Universidad. Miembro del Colegio de Abogados Comercialistas.
[2] Ver, por ejemplo, Greene, M. (2017) “M&A Deal Price Challenges Spiking in Delaware”. Bloomberg Law. Disponible en: https://news.bloomberglaw.com/esg/m-a-deal-price-challenges-spiking-in-delaware-1
[3] Ver Damodaran, A. (2006) Damodaran on Valuation: Security Analysis for Investment and Corporate Finance (2nd ed). New Jersey: Wiley. Específicamente la discusión contenida en las páginas 2 a 9.
[4] Talley, E.L. (2017) “Finance in the Courtroom: Appraising Its Growing Pains”. Delaware Lawyer (35, 2). También Subramanian, G. (2019) “Appraisal After Dell”. En: S.D. Solomon & R.S. Thomas (eds.) The Corporate Contract in Changing Times: Is the Law Keeping Up? Chicago: U. Chicago Press. Disponible en SSRN: https://ssrn.com/abstract=3095164.
[5] Caycedo-Velosa, D. (2021) “An Anatomy of Appraisal Rights in Corporate Law: Fair Value, Valuation Theory and the Protection of Minority Shareholders”. Tesis de pregrado no publicada. Director: Jose Miguel Mendoza.
[6] Ver Damodaran, A. (2005) “Valuation Approaches and Metrics: A Survey of the Theory and Evidence”. Foundations and Trends in Finance (1, 8, 693–784). Una revisión bibliográfica de los libros predominantes en la educación financiera da cuenta de esto. Ver Brealey, R. A., Myers, S. C., & Allen, F. (2020). Principles of Corporate Finance. New York: McGrawHill Education. También Koller, T., Goedhart, M. & Wessels, D. (2020) Valuation: Measuring and Managing the Value of Companies. Op. Cit.
[7] Delegatura de Procedimientos Mercantiles. Sentencia del proceso 2014-801-136. Caso Martha Cecilia López contra Comercializadora G.L. S.A.S y otros.
[8] Ver, por ejemplo, los casos: Omar Fernando Martínez Lozano y Liliana Castillo Bautista contra Luz Amparo Mancilla Castillo y Alfonso Bolívar Correa; Retramar SAS y otros contra Inversiones Sandoval Medina; Gresmaltados SAS contra Byron Eastman; Julia E Gallón de Castro contra Inversiones Lovera Yepes.
[9] Dell, Inc. v. Magnetar Global Event Driven Master Fund LTD, 177 A.3d 1, 22 (Del. 2017).
[10] DFC Global Corp. v. Muirfield Value Partners, L.P., 172 A.3d 346, 388 (Del. 2017).
[11] Ver Muoio & Co. LLC v. Hallmark Entm't Invs. Co., C.A. No. 4729-CC (Del. Ch. 2011).
[12] Ver PNB Holding Co. Shareholder Litigation (2006, Del. Ch. LEXIS 158). También ISN Software Corp. Appraisal Litigation (2016 LEXIS 125); Trussway Holdings v. Hoyd (2019 WL 994048); Appraisal of Panera Bread Co. (2020 WL 506684, Del. Ch. 2020).
[13] Ver In re Happy Child World Inc. (2020, WL 5793156, Del. CH. 2020). Tambíen p. 35 de Matthews, G.E. (2021). “Recent Developments in Delaware Valuation Cases”. Business Valuation Review (40, 1, 20-37).
[14] Ver, entre otras, Cede & Co. v. JRC Acq. Corp. (2004 WL 286963); Cede & Co. v. Technicolor (2003 WL 23700218); Agranoff v. Miller (791 A.2d 880, Del. Ch. 2001); Highfield Capital Ltd. V. AXA Fin. Inc (939 A.2d 34, Del. Ch. 2007); Del. Open MRI Radiology v. Kessler (898 A.2d 290); In re US Cellular Operating Co. (2005 WL 43994); Dell Inc. v. MGED Master Fund Ltd (177 A.3d 1, Del. 2017).; ACP Master Fund v. Sprint Corp (Del Ch. 2017 LEXIS 125), reiterada por la Corte Suprema (184 A.3d 1291, Del. 2018).
[15] Estas proyecciones tendrán especial valor cuando sean entregadas a instituciones financieras, pues es un delito obtener fondos de estas mediante documentos fraudulentos.
[16] Por ejemplo, Zachman v. Real Time Cloud Services (2020 WL 1522849, Del. Ch. 2020).
[17] Ver Smith v. Promontory Financial Group (2019 WL 1934854; C.A. No. 11255-VCG), Doft & Co. v. Travelocity.com, 2004 Del. Ch. LEXIS 12) y Lane v. Cancer Treatment Centers of America (2004, Del. Ch. LEXIS 108). Ver también Pratt, S.P. & Grabowsky, R.J. (2008) “Cost of Capital in the Courts”. En: Cost of Capital: Applications and Examples (3rd ed.). New Jersey: Wiley. Igualmente, Matthews, G.E. (2021). “Recent Developments in Delaware Valuation Cases”. Business Valuation Review (40, 1, 20-37).
[18] PLX Technology Inc. Shareholder Litigation (2018 WL 5018353, Del. Ch.). Esto es coherente con las buenas prácticas de las finanzas corporativas. Ver Koller, T., Goedhart, M. & Wessels, D. (2020) Valuation: Measuring and Managing the Value of Companies. Op. Cit. p 60.
[19] Ver Gilbert v. MPM Enterprises, Inc. (709 A.2d 663, Del. Ch. 1997); Cede & Co. v. JRC Acq. Corp. (2004 WL 286963). Para un resumen general del cálculo del WACC ver Matthews, G.E. (2010) “Cost of Capital in Appraisal and Fairness Cases”. Business Valuation Review (29, 4, 1-12).
[20] Hintmann v. Fred Weber, Inc. (1998 Del. Ch. LEXIS 26); In Re Emerging Communications, Inc. Shareholders Litigation (2004 Del. Ch. LEXIS 70); Cede & Co. v. MedPointe Healthcare, Inc. (2004 Del. Ch. LEXIS 124); In Re United States Cellular Operating Company (2005 Del. Ch. LEXIS 1).
[21] Cede & Co. v. Technicolor (2003 WL 23700218)
[22] Cede & Co. v. MedPointe Healthcare, Inc. (2004 Del. Ch. LEXIS 124); Del. Open MRI Radiology v. Kessler (898 A.2d 290); Manichean Capital LLC. V. SourceHOV Holdings Inc. (2020 WL 496606).
[23] Paskill Corp. v. Alcoma Corp. (747 A.2d 549, Del. Ch. 2000); NG v. Heng Sang Realty (2004 WL 885590); In re AT&T MWO (2003 WL 3865099); Owen v. Cannon (2015 WL 3819204). Del. Open MRI Radiology v. Kessler (898 A.2d 290). Dell Inc. v. MGED Master Fund Ltd (177 A.3d 1, Del. 2017).
[24] In Re Emerging Communications, Inc. Shareholders Litigation (2004 Del. Ch. LEXIS 70); Matthews, G.E. (2010) “Cost of Capital in Appraisal and Fairness Cases”. Op. Cit. p. 5.
[25] Cede & Co. v. MedPointe Healthcare, Inc. (2004 Del. Ch. LEXIS 124).
[26] Matthews, G.E. (2010) “Cost of Capital in Appraisal and Fairness Cases”. Op. Cit. p. 2.
[27] Ver Fama, E.F & French, K.R. (2002) “The Equity Premium”. The Journal of Finance (57, 2, 637-659).
[28] Union Illinois 1995 Inv. Ltd. Partnership v. Union Financial Group (847 A.2d 340, 363, Del. Ch. 2004); Cede & Co. v. MedPointe Healthcare, Inc. (2004 Del. Ch. LEXIS 124); Global GT LP v. Golden Telecom (993 A.2d 497, Del. Ch. 2010). Matthews, G.E. (2010) “Cost of Capital in Appraisal and Fairness Cases”. Op. Cit. p. 3.
[29] Global GT LP v. Golden Telecom (993 A.2d 497, Del. Ch. 2010).
[30] Para un análisis de los ajustes al CAPM que ha de realizarse dependiendo el contexto de la valoración, ver Koller, T., Goedhart, M. & Wessels, D. (2020) “Global, International, and Local CAPM” (p. 827-834). En: Valuation: Measuring and Managing the Value of Companies. Op. Cit.
[31] Matthews, G.E. (2010) “Cost of Capital in Appraisal and Fairness Cases”. Op. Cit. p. 6. Una discusión general sobre el cálculo del Beta ver Koller, T., Goedhart, M. & Wessels, D. (2020) Valuation: Measuring and Managing the Value of Companies. Op. Cit. p.316 y ss.
[32] Hintmann v. Fred Weber, Inc. (1998 Del. Ch. LEXIS 26); Gotham Partners, L.P. v. Hallwood Realty Partners, L.P. (855 A.2d 1059, Del. Ch. 2003).
[33] Delaware Open MRI Radiology Associates v. Kessler (2006 Del. Ch. LEXIS 84).
[34] Andaloro v. PFPC Worldwide, Inc. (2005 Del. Ch. LEXIS 125).
[35] Cede & Co. v. JRC Acquisition Corp. (2004 Del. Ch. LEXIS 12).
[36] Cede & Co. v. Technicolor, Inc. (1990 Del. Ch. LEXIS 259).
[37] PLX Technology Inc. Shareholder Litigation (2018 WL 5018353, Del. Ch.).
[38] Gray v. Cytokine Pharmasciences, Inc. (2002 Del. Ch. LEXIS 48); Union Ill. 1995 Inv. Ltd. P'ship v. Union Fin. Gp. (847 A.2d 340, Del. Ch. 2003); In re Appraisal of Columbia Pipeline Group Inc (2019 WL 3778370).
[39] Global GT LP v. Golden Telecom Inc. (993 A.2d 497, Del. Ch. 2010). Dell Inc. v. MGED Master Fund Ltd (177 A.3d 1, Del. 2017). Linea jurisprudencial en la sentencia.
[40] In re Appraisal of SWS Grp., Inc. (2017 Del. Ch. LEXIS 90). Para un análisis crítico ver Booth, R. A. (2018). “Appraisal rights and economic growth”. Business Lawyer (73, 4, 1011-1030).
[41] Manichean Capital LLC. V. SourceHOV Holdings Inc. (2020 WL 496606). También Matthews, G.E. (2014) “Capital Expenditures, Depreciation and Amortization in the Gordon Growth Model”. Business Valuation Review (33, 4, 113-126). Matthews, G.E. (2021). “Recent Developments in Delaware Valuation Cases”. Op. Cit
[42] Ver Emerging Communications, Inc. Shareholders Litigation (2004 Del. Ch. LEXIS 70). También ONTI, Inc. v. Integra Bank (751 A.2d 904, Del. Ch., 1999), Del. Open MRI Radiology v. Kessler (898 A.2d 290); Hintmann v. Fred Weber, Inc. (1998 Del. Ch. LEXIS 26).
[43] Gesoff v. IIC Industries (902 A.2d 1130).
[44] Ver Cavalier Oil Corp. v. Harnett (564 A.2d 1137, Del. 1989); Dell Inc. v. MGED Master Fund Ltd (177 A.3d 1, Del. 2017). También ver generalmente Hamermesh, L.A. & Watcher M.L. (2007) “The Short and Puzzling Life of ‘Implicit Minority Discount’ in Delaware Appraisal Law”. U. Penn. Law Review (157, 1, 1-62).
